姜超 海通证券首席宏观分析师
近期，全国各地纷纷出台微刺激政策，稳增长似有全面加码之势。不过，今年最大的区别在于影子银行的全面监管，加上防控地方债务风险，因而资金来源将成为全面刺激的最大制约。利率债震荡，调整可买入；信用债将继续演绎分化，持有高等级产业债和优质城投；可转债反弹或有限，把握可攻可守的主题个券。
1、全面刺激山雨欲来，经济回升但易衰竭
5月宏观数据显示经济略有反弹，但中微观许多行业的需求和价格数据却与宏观数据改善并不匹配。根据从中观对宏观的印证分析，消费近期弱改善和出口2季度稍向好较为确定，而固定资产投资的微幅反弹与多个中上游行业走弱相背离。
本轮经济反弹的另一个悬疑是，为何大多工业品价格依然萎靡不振？我们认为，PPI环比反弹主要受国际油价上涨所带动，但油价更多反映的是海外经济因素，而大多数工业品更受国内因素影响，在需求暂稳背景下，价格萎靡不振缘于供给端压力仍大，宏观和中观数据显示当前库存状况差于去年同期。
未来经济继续回升仍存在去年3季度高基数、库存偏高压制供需改善和地产仍无改观等三大隐忧。除非政府开闸放水解决投资资金来源问题，否则经济反弹容易衰竭。
一周扫描：
海外经济：美一季度GDP大幅下修，迪拜房地产泡沫破灭。美国一季度GDP大幅下修，环比下降2.9%，主要受医疗保健支出和净出口拖累，但未来消费者信心指数向好，二季度经济有望恢复增长。欧元区综合PMI创新低，德法分化加剧。迪拜股市上周暴跌，缘起房地产泡沫破灭。
国内经济：继续回升但易衰竭。6月汇丰PMI由上月49.4升至本月50.8，为今年来首次突破荣枯平衡线，且是7个月来的最高水平，显示制造业景气度进一步好转。6月中观数据显示经济反弹存隐忧，地产销售继续下滑，库存状况转差，工业增速短期反弹或后继无力。物价方面，猪价继续回落，通胀短期稳定。国内流动性方面，正回购首次暂停，包括此前的定向降准、再贷款等，再加上本次正回购暂停，以及未来逆回购可能的重启，均标志央行宽松货币政策基调未变。
政策：山雨欲来。近日全国各地纷纷出台微刺激政策，稳增长似有全面加码，山雨欲来风满楼之势。12年以来，年年中央政府喊稳增长，地方政府出台大量项目。然而，“年年岁岁花相似，岁岁年年人不同”，与以往相比，今年最大的区别在于影子银行的全面监管，加上防控地方债务风险，因而资金来源将成为全面刺激的最大制约。
2、利率债震荡，调整可买入
大家对于7月利率债担心的焦点集中在对7月经济面和政策面的判断上，对于资金面偏松格局的判断较一致。7月经济政策可能出现以下组合：一、经济快速下滑，政策大规模刺激；第二、经济缓慢下滑，政策依然结构性调整；第三，经济反弹，政策观望。对于利率债而言，第二种可能性最为有利，我们认为7月经济政策也恰好是第二种情景：
7月经济或下滑。6月下旬发电耗煤增速骤降，加之6月地产销量仍低，我们判断经济属短期反弹，7月份将再度回落，但6月以来，各地纷纷推出了微刺激计划，均以加码投资为主，7月经济出现断崖式下跌可能性不高。
7月通胀稳定，或为年内高点。7月通胀依然受到高翘尾因素影响，我们看到7月菜价平稳，猪肉价格继续回落，CPI将较为稳定。而PPI受油价上升而跌幅回升，但属于短期现象，不可持续。
资金面看，央行货币政策结构性宽松基调不变，货币利率或面临回落。6月底正回购暂停，公开市场连续7周净投放，表明央行宽松态度，未来两周公开市场到期资金在800亿左右，但之后到期资金将大幅缩减，因而不排除逆回购重启的可能。7月后货币利率应能重新回落。
利率债供需看，7月记账式国债供给减少，净供给低位，7月政策金融债供给增加，到期量也略有增加，净供给稳定。
利率债振荡，调整可买入。6月最后一周利率债继续盘整，各期限收益率基本保持稳定，其中10年期国债利率稳定在4.05%，10年国开债利率回升至4.98%。6月最后一周招标的7年国开债利率在4.83%，比前一期上行1bp，其招标倍数在2左右，反映长端利率债需求有所减弱。6月最后一周招标了首期自主发行地方债，其中7、10年期利率分别在3.97%和4.05%，略低于国债利率，而招标倍数均在2以下，需求有限而利率偏低，或反映了地方行政干预的影响。
微刺激似乎全面加码，但受制于影子银行监管，且6月下旬发电耗煤增速骤降，加之6月地产销量仍低，我们判断经济属短期反弹，7月份将再度回落。短期回购利率冲高，制约利率下行，但长期依然向好，若调整将是买入机会。
3、信用债继续演绎分化
审计署跟踪审计了地方政府性债务。 2013年6月底至2014年3月底，审计的9个省本级和9个市本级政府性债务余额增长3.79%，年化增速约为5.08%。
审计署曾经对2012年地方政府债务做过一次抽样调查，当时调查的34个本级政府债务余额年均增速约6.27%。与2013年的全面审计数据相比，抽样调查显然低估了地方债务的增速。这是因为样本以省市本级政府为主，而县级债务增速才是最快的。因此本次样本调查对判断整体债务增速趋势意义有限。
1-5月原保费收入继续快速增长，1-5月累计同比增幅为26%。保险资金运用余额达8.3万亿，同比增长了16.3%。保险对以非标为代表的新兴金融产品投资力度继续加大，相比去年12月末，其他投资占比上升了2.2个百分点，债券、存款、股票、基金资产占比均有所下降。相比4月末，债券投资占比略有上升，权益类资产占比继续下降，其他投资占比则继续快速上升。
一周市场回顾
一级市场：供给下降。全周主要信用债品种净供给增加123亿元，相比前一周大幅下降。具体看，短融超短融发行26只，中期票据(包括PPN)共发行13只，企业债发行13只，公司债发行1只，各品种供给较上周均有所下降。从发行人资质来看，主体评级以AA及以下为主。从行业来看，发行人主要集中在制造业、综合类，建筑业和采掘业的发行人也较多。在发行的53只主要品种信用债中，共有16只城投债，城投债比例低于正常水平。
二级市场：低评级表现较优。上周主要信用债品种(企业债，公司债，中票，短融)共计成交3641.3亿元，相比前一周3562.6亿元成交额微量上升。
短融收益率有所下降，其他期限各评级品种以震荡为主。
投资策略：继续演绎分化
上周信用债市场总体继续呈现震荡局面，短融有所反弹，城投债涨跌互现，产业债有所企稳回升。展望未来，信用债下一步走势如何，建议关注以下几点：
1)走出6月，资金面预期更加稳定。央行不断创新PSL等“输血工具”，实际仍是量化宽松范畴。有惊无险走出6月后，投资者对于央行货币政策维持宽松的取向信心增强。低风险债券组合将继续受益流动性充裕带来的正溢出效应。
2)1-5月工业企业主营业务收入继续回落，主营利润回升但利润总额增速下降，经济需求端表现依旧疲弱。当前宏观数据显示经济企稳，但微观企业的个体改善并不明显，而对于信用债微观表现的意义大于宏观，投资者需继续注意防范风险。
3)房地产行业再爆信用事件。中都控股集团资金链紧张，董事长涉嫌非法吸收公众存款。中都债权人包括多家信托，长城新盛信托相关产品仍在存续中。当前房地产市场还在调整，产业链风险尚未完全释放，行业信用事件或接连不断。社会信用风险上升，将降低风险偏好，对低评级信用债有估值压力。
4)中证登调整质押式回购债券准入规则，警惕城投分化。AA以下主体评级，有足额担保的债券不再新增入库。低评级有担保城投是套息交易的主要标的，短期质押比例下调或引发去杠杆担忧。但发行人和担保本身没有变化的背景下，质押比率调整以分批压缩，缓冲执行的方式中期看影响有限。
总之，近期经济企稳但信用事件没有减少。表明政府推动的稳增长无法解决微观的结构失衡，去产能与地产链的调整趋势没有扭转，信用债投资需继续防范风险。前期城投涨幅较大，投资者对关联事件开始更加敏感，质押比率下调对低评级城投有压力，后市信用将继续演绎分化，应持有高等级产业债和优质城投。久期5年左右。
4、可转债反弹或有限，把握主题个券
上月转债整体呈现上涨，正股市场表现分化。中标转债指数大幅上涨2.95%，同期上证综指下跌0.13%，沪深300下跌0.29%，中小板指数上涨1.90%，创业板指上涨5.36%。
上月转债个券呈现全面上涨趋势。国金转债于6月3日上市，首日收于107.57元，本月涨幅领跑。其次为中鼎上涨9.9%(冲击强赎)；重工、华天、南山、石化、工行、平安和久立涨幅在3~4%之间；隧道、中行、国电等涨幅在1~2%之间。
上月正股市场出现波动，个股涨多跌少。中鼎领跑上涨，华天、重工、久立、石化紧随其后；泰尔、海直、中行、工行、同仁等涨幅在2~4%之间；齐翔、南山、川投、民生等涨幅在2%以下。燕京下跌6.44%，隧道下跌3.53%，东华下跌2.81%，深燃下跌2.73%。平安、国金、徐工等跌幅在2%以内。
7月投资环境分析
经济面：经济反弹存隐忧。6月下旬起发电增速基数效应大幅提升，7、8月将更不乐观。煤价和钢价叠创新低，内需依然萎靡。6月地产销量依然萎靡，未来中上游需求仍不乐观。尽管6月以来，各地纷纷推出了微刺激计划，但由于影子银行的全面监管，资金来源将成为全面刺激的最大制约。5月以来的经济回暖属于短期反弹，主要源于政府稳增长政策的起效，我们预测7月以后经济或有重新回落的风险。
资金面：逆回购有望重启，宽松基调不变。上周正回购首次暂停，且连续7周净投放货币。临近季末R007回升40bp至3.6%，仍远低于去年钱荒时的7%。考虑到未来公开市场到期资金将大幅缩量，7月份逆回购有望重启。季末货币利率冲高，但幅度远低于去年同期，加之正回购暂停、净投放持续等信号，意味着宽松货币政策基调未变，7月后货币利率应能重新回落。
7月转债投资策略
7月转债市场环境前瞻：进入7月后经济或存在下行风险，可能对正股市场造成影响，故转债市场的“全面上涨风向”或有转变，反弹空间有限，但总体趋势仍继续震荡。若7月经济继续企稳，市场预期与投资者信心会相对稳定，对转债市场是一个有利支撑。若7月经济出现回落势头，那么去产能、去杠杆的大背景下，正股市场或难有起色，转债市场更可能是盘整时期。
7月转债策略：防范下跌风险，把握可攻可守的主题个券。继续关注有基本面支持、有一定债底保护的主题个券(久立、平安、隧道、石化、国金等)，在震荡市场中把握主题性机会。而对于偏股型和中间型个券(重工、泰尔、海直等)，注意防范下跌风险，遇价格高位尽早兑现收益。
个券梳理：久立、隧道、平安、石化。(风险提示：个券基本面变化、条款博弈不如预期)
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