经济复苏，就买“垃圾债”;经济滞胀，高评级企业债或有小牛市。
文：袁野
1、资质较差的债券，是随着经济周期波动的，如果经济向上，那么发债公司偿债能力会加强。一定要持有流动性好的债券。
2、由于债券市场行情接近尾声，投资者在趋势性机会有限的情况下，可以寻找受利空消息打压下来的企业债交易性机会。
3、平安证券[微博]固定收益部副总经理石磊提醒投资者注意，在这轮短暂经济复苏结束后，经济增速掉头下行时，长期限的国债或者高等级的企业债可能会有小牛市，预计在3个月后出现。
“投资者对股票的崇拜正在消失，就像科罗拉多的秋天，翠绿的山杨叶子在不知不觉中变黄然后变红一样。”美国“债券之王”比尔·格罗斯在8月份的投资展望报告中写道。
如果你经常看财经新闻的话，一定会发现“债市大牛”、“债基爆发”这类字眼占据了2012年财经新闻的重要位置。仅仅两年半的时间，债券基金的规模已经增长了170%,专注债券投资的私募基金也悄然兴起。债券成了这个金融寒冬中最火的投资品种。
上证企债指数自2011年9月29日探出143.24点阶段性低点后便开始走牛。根据Wind资讯统计，目前企业债在债券基金的配置中市值达到1900亿元，占比高达71%.作为敏感的投资者，企业债虽然不是哥伦布发现的新大陆(加入自选股,参加模拟炒股)，但是在中国经济增速进入下行通道的背景下，它也绝对是兼顾“牟利”和“避险”的绝佳投资品种。但进入三季度以后，企业债整体出现了一波明显的调整。我们面临的问题是，在企业债这波调整后，现在是不是介入的时机？接下来哪类企业债会有投资机会？
“2012年四季度，企业债虽然没有太多的交易性机会，但是企业债整体风险降低，有配置价值，”国泰君安证券[微博]专注研究企业债的研究助理李清说，“在交易所上市的债券，时间久、流动性差、风险小，虽然资本利得较少，但投资者可以主要依靠较高的票息收入。”
所以，在股市并不能为投资者带来更多机会的情况下，你可以在债市中寻找资产保值及增值的机会。
相信很多人都听说过债券市场和股票市场此消彼长的“跷跷板”效应。这种逆相关性是由股票和债券两者的支付结构和风险特性决定的。股票是权益类产品，投资者购买股票是为了分享公司利润；债券则是固定收益类产品，投资者只是为了获得每年固定的利息收入，与公司利润没有直接关系。经济周期上行时，公司利润普遍提高，股票收益率将会大于债券收益率；经济周期下行时，投资者很难享受到公司利润，资金的逐利性会使得资金更加偏好拥有“旱涝保收”的固定收益的债券。
从风险结构来看，债券市场大部分为高等级无风险的交易产品，如国债、央票等。即使是信用债，中国也有严格的发债准入机制。整体来讲，债券市场上的公司资质要明显优于股票市场。在经济下行时，投资者的风险偏好将大大增加，而债券成为“天然的避风港”.
投资债券，对于中国投资者来讲，面临两方面的困扰。一方面，投资债券需要更加专业的知识和更多的操作技巧，债券相较于股票条款更多，获利方式也有一定的差别；另一方面，由于中国债券市场被分割为银行间市场和交易所市场，普通投资者个券选择余地较小，不易分散风险。长期以来，投资债券在人们的印象中都是在银行购买国债。确实，各类债券的交易有95%在交易所市场，普通投资者并不能参与到流动性更强、品种更加齐全的银行间市场中。个人投资者可购买的企业债也是在近两年才有了长足的发展，鼓励企业发债是金融“十二五”规划的既定方针。未来，企业债市场容量和发债企业行业也会有更多的选择。
哪类企业债还有投资机会？该如何操作？不妨看看专家是怎么说的。
抓住债券“小牛尾”
2012年以来，债券的牛市也同中国经济增速放缓相伴相生。未来债券市场还会继续一枝独秀么？平安证券固定收益部副总经理石磊表示，未来一年债券市场大牛市的可能性很小。10月PMI再次上升到50以上，达到50.2,PMI表明中国经济正处于复苏的前期，而企业发电量出现大约6.4%的上升也表明了四季度中国经济正在回暖。这对于债券市场来讲是一个利空。
联讯证券宏观及固定收益部高级分析师杨为同样认为，现在债市确实属于“牛尾”阶段。但是具体到企业债，不是所有的品种都是和经济周期逆向的。AAA级高评级债券差不多可以算是无风险债券，其走势和国债相同，这种债券和经济周期是逆向的，避险功能很强。而与经济周期正相关的是资质较差的债券。中低评级的债券，发债时会给很高的信用溢价，而信用溢价跟股票类似，是随着经济周期波动的，如果经济向上，那么发债公司的偿债能力会加强。
在债市牛尾阶段，投资者并不是不能投资债券，事实上，现在企业债整体配置性机会以及结构性机会很强。四季度经济虽然显示出复苏迹象，但是此轮复苏力度明显小于此前历史上的几次复苏。大宗商品的价格上涨只维持了1个月（历史上，中国经济复苏大宗商品价格将会维持2个月以上的上涨行情），企业在产能投资方面很保守。石磊认为，中国经济结构调整的过程并没有结束，此次复苏只是非常短暂的库存周期调整。杨为也认为在2013年下半年，中国经济将陷入“滞胀”,通货膨胀率会呈现前低后高的形态。未来一年债券市场可能会走出平衡市，但是相较于股市，债券市场在经济衰退时的避险功能仍然可以保证投资者的稳健收益。
先做“垃圾债”,再配高评级债
在债券市场赚钱，有两种方向：1. 做资本利得，通过债券交易性机会，博得价差。2. 赚取高额票息。
杨为认为，在债券牛尾的行情中，未来投资者可以考虑以下三种操作策略：
1、找超跌错杀的交易性机会。
首先，由于债券市场行情接近尾声，投资者在趋势性机会有限的情况下，可以寻找交易性机会。三季度有些企业债经历了降准预期落空的打压，这部分债券是低估的，投资者可以寻找这类有估值回归要求的债券，抓住这类债券的交易性机会。
2、经济短暂复苏期，关注中低评级债券。
与此同时，在经济短暂复苏阶段，高票息、中低评级的债券会有1至2个月的行情空间。作为中低评级的信用债，虽然基础利率在上行，但由于经济基本面在好转，中低评级债券的整体违约风险变小，整个收益率会有一个下跌的空间。所以，中低评级的债券会有交易性机会。
投资者如果想要抓住债市牛尾的这一机会，建议投资者持有流动性较好的个券，而对个券其他评定标准，例如评级、发债主体资质以及价格是否高估这些评定标准都可以不看。不同于股票下跌的特点是放量下跌，在债券市场中，债券下跌的特点是无量，也就是说，在债券价格下降时，投资者根本卖不掉个券。所以，如果投资者想要博得中低评级债券1至2个月利率下行的短期机会，一定要持有流动性好的债券，并在这种趋势性机会结束时或者之前获利了结。
3、经济短暂复苏结束后，关注AAA级债券。
此外，石磊提醒投资者注意，在这轮短暂经济复苏结束，经济增速掉头下行时，长期限的国债或者AAA高等级的债券会有小牛市，但是持续时间会很短，属于交易性的机会。根据石磊估算，中国去库存周期大概在3个月至6个月之间，这次经济复苏属于去库存周期，加之大宗商品价格走势疲软，“本轮经济复苏将在3个月之后夭折。”也就是说，高等级债券交易性机会有可能出现在3个月之后。
城投债，产业债，谁更有价值？
中国城投债的产生是分税制改革和城市化过程的必然结果，是地方财政收支缺口不受法律约束下的产物。地方政府为了实现城市化进程，在财政资金紧缺的背景下，通过注入各种国有资产的方式出资成立隶属企业，使其具备银行贷款条件，并对这些企业及其所发行的债券给予一定程度的担保和优惠政策，于是产生了中国的城市投资债券，即城投债。
投资交易所企业债，城投债是必不可少的投资品种。2009年城投债在4万亿投资计划中繁荣起来。四季度初发行的众多城投债中有些票息利率达到了监管部门最高上限7.5%,虽然近期城投债下调，但是6.5%以上的票息利率对于投资者普遍来讲仍有很大的吸引力。
“2012年，城投债信用风险小于产业债。”李清表示，新一届政府上任有维稳的需要，所以整体来讲城投债风险不大，投资者可以适当购买。
东海证券研究员鲍庆在其11月6日研究报告中同样认为，虽然年内城投债市场供给压力较大，但从行业或公司评级下调风险以及实际违约风险来看，城投债品种在年内的整体配置价值仍然优于产业债。
投资者可以从以下几个方面分析城投债：
1、发行城投债当地地方政府的经济实力
鉴于城投债主要盈利和现金流的来源都来自于地方政府的注资、资产划拨、补贴等，因此分析城投债的偿还能力应多看地方政府的偿债能力。
遵循省会城市强于地级市，地级市强于县级市的原则，但也要看发债地方。最好是经济发达地区或之前发城投债较少的地区。中西部地区特别是经济内生增长动力还不强的地区，城投债的过度扩张导致其偿还风险比较大，其中青海的城投债余额与财政收入比例高达1.05,是所有省市最高的，投资者需要注意。
2、地方政府对城投公司的支持力度
并不是所有的城投公司都会得到当地政府的鼎力支持，实际上同一地方可能会有很多家不同的城投公司。投资者需要选择一个主流的、当地政府支持力度较大的公司。
城投债一般有两种主流增信措施：应收账款质押和土地抵押。应收账款质押是最好的一种增信方式，相当于一定程度上把地方政府的收入捆绑在城投公司。
对于土地质押，投资者需要注意的是，虽然土地是最值钱的，但是可能会遇到以下一些问题：首先，要注意土地估值虚高造假，如果估值比当地拍卖土地高10倍以上，投资者在评估时需要谨慎对待。其次，土地面积过大，实际抵押价值远远超过当地政府每年的土地出让金收入，导致土地变现困难。再次，不宜开发的土地，比如林区、水库、荒草地，这些土地不宜开发，变现也十分困难。最后，根本无法抵押的土地，有个别城投公司会将河堤、道路等无法拍卖的土地用来抵押。
如何评估产业债：
产业债的评价有点类似于股票分析，但是需要关注公司所处行业、资质。
上游行业主要为资源类大型国企、电力类行业等垄断性质行业，行业壁垒高，整体信用风险低。中游行业则为大量的制造业企业，钢铁、水泥、化工行业，产能过剩，违约风险高。
截至2012年三季度，共有21家企业评级或展望被下调，其中新能源类公司有6家，化工类公司5家，投资者需要特别注意这些行业的信用风险。
国泰君安为投资者列出以下十大危险行业：钢铁（含钢贸）、水泥、煤化工、平板玻璃、风电设备、多晶硅、造船、造纸、化纤、纺织。
小心看待评级
评级是债券投资者对比同等债券的价格和收益率高低的重要指标，但是投资者并不能完全相信评级公司评级，需要注意以下三点：
首先，不同的评级公司约束条件不同，大公国际的评级条件较其他评级公司宽松。一般来说，大公国际AAA级债券相当于中诚信AA+级债券。
其次，特别小心AA+级债券。石磊认为，现在债券评级比较混乱，尤其是AA+级债券中混有很多“假AA+”.具体来讲一些产能落后行业的国企、央企中很多都达不到机构所给的AA+或者AAA评级。虽然国企、央企不会有信用违约风险，但是会受到整体行业衰退冲击，造成评级下调，给投资者带来损失。
最后，有折算率的债券，折算率的高低可以当做债券评级。债券折算率是中登公司评定的，中登公司是中国相对权威和公允的评级机构。
企业债券为中国国内具有法人资格的企业为筹集生产与建设资金，依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债务凭证。在中国，企业债券泛指各种所有制企业发行的债券。交易所企业债可分为：城投债和产业债。
配置性机会：债券市场调整到较低的估值水平，买入持有可以获得相对较高的利息收益。
债交易性机会：债券市场震荡市或者熊市超跌时，个别债券被低估，通过买卖债券，获得价格差。
PMI:采购经理人指数，50是经济荣枯分界线，50之上表明经济繁荣或者复苏，50之下表明经济衰退。
● 如何投资企业债？只需要一个股票账户就可以购买交易所企业债了。交易费率大约为万分之二，购买的过程类似买股票，最低购买金额为1000元。
可购买债券基金或者私募产品中专投债券的产品。这两类产品的优势在于能够参与到银行间债券市场，博得更多的交易性机会。其中私募专注债券的产品一般都有结构化产品，能达到9倍杠杆甚至更高，历史年化收益率在2012年年中甚至可达20%至30%,投资门槛为100万元起。
● 如何加大杠杆获得更高收益？加杠杆并不是只有机构可以做，要想在债券市场博得高收益，利用债券正回购加杠杆必不可少。
操作流程：
第一步：买入债券；
第二步：将债券质押，在交易所进行质押式回购融资；
第三步：用所融入资金再次买入债券；
第四步：对第二步、第三步进行多次循环操作。
通过两到三次的重复交易就可将杠杆倍数放大三四倍。
● 如何投资收益更高的中小企业债？
中小企业债券也称为高收益债，其风险收益特征与其他的债券有很大差别，可谓是债券中的“创业板”.投资者一般可通过基金来投资。
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