邢会强：“私募股权众筹”不该进入法律规制

猜你喜欢：
美国众筹100强及成功众筹之道
众筹开店怎么样才不会失败？
餐厅众筹的例子

合法的“私募股权众筹融资”只能通过实体场所——如咖啡馆，或者微信进行，没有人敢通过互联网网站进行，因为网站的开放性决定了这是在“向不特定公众发行证券”，按照证券法，即使最终股东人数不超过200人，也是“非法发行证券”。

换言之，合法的“私募股权众筹融资”其实是没有众筹网站平台的，只有非法的、打擦边球的股权众筹才有众筹网站平台。当然，“预售式众筹”、“捐赠式众筹”大都有众筹网站平台，而这则是合法的。

应摒弃“私募股权众筹融资”概念

合法的“私募股权众筹融资”没有众筹网站平台，非法的“私募股权众筹融资”有众筹网站平台却不合法。

但《征求意见稿》第二条“适用范围”规定：“本办法所称私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台(以下简称股权众筹平台)以非公开发行方式进行的股权融资活动。”这着实令人费解——通过互联网平台还能以非公开发行方式进行的股权融资活动？这究竟是如何做到的？

《征求意见稿》第十二条“发行方式及范围”又从反面进行了解释：“融资者不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券。融资完成后，融资者或融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人。法律法规另有规定的，从其规定。”

解析第十二条的规定可知，该条首先是从方式或过程的角度进行界定：“融资者不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券。”这与互联网网络的开放性相冲突。

《征求意见稿》第五条“平台定义”规定，股权众筹平台是指通过互联网平台(互联网网站或其他类似电子媒介)为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构。

我们知道，在股权众筹平台上，符合条件的人均可注册，成为融资者或投资者。哪怕是股权众筹平台实行会员制也是如此。这一开放性决定了，在股权众筹平台上发布融资信息，就已经是公开的方式发行证券，就已经是“向不特定对象发行证券”了。

这即是说，只要利用了股权众筹平台，就注定了是公开发行。

《起草说明》还说：“股权众筹平台只能向实名注册用户推荐项目信息，股权众筹平台和融资者均不得进行公开宣传、推介或劝诱。”笔者觉得，难道股权众筹平台只能通过电子邮件推送推介书吗？难道要禁止股权众筹平台在网页上公开推介、展示吗？

此外，现行《证券法》第十条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：(一)向不特定对象发行证券的；(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的；(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”

显然，在互联网上将众筹项目予以公开展示，就属于公开劝诱了，就属于“向不特定对象发行证券”了，就属于公开发行了。股权众筹怎么还能通过互联网进行私募？

前面所介绍的“中国式股权众筹”，其实是通过微信等手段在熟人圈中进行的私募，尽管有些人称其为“众筹”，但已经不是法律意义上、需要法律进行规制的众筹了。

笔者认为，“私募股权众筹融资”，不应该进入法律的视野内，不应该进入法律规制的轨道上。像《征求意见稿》这样树立投资者适当性管理门槛，对众筹平台提出各种要求，进行各种备案和行为规制，这些条文、规则其实是无“用武之地”的。如果非要它有“用武之地”，则除了徒增“中国式股权众筹”的成本之外，其实并无多大社会收益。

笔者认为，应摒弃“私募股权众筹融资”的概念，与证券法修改同步，依据“小额发行豁免”的思路，由中国证监会制定相应的权益类众筹规则。“小额发行豁免”即不超过一定额度的公开发行(比如300万元)，无论投资者人数多寡，均豁免向证监会注册。

或许，有人担心，众筹以公开发行形式进行，无风险识别能力的“屌丝们”参与众筹，会给经济诈骗分子以可乘之机，从而给社会带来不稳定因素。这一担心不无道理，但也不是毫无办法。

应对思路应该为：首先限制收入较低、资产较少的投资者的参与比例或数额；其次，对众筹平台实施执照管理、审批管理，而不是目前的备案管理(当然，要实施审批管理必须制定相应法律)。在此基础上，主要依靠众筹平台的自律监管来驱逐失信者和违法者，这类似于打车软件对违约者的惩罚。当然，这离不开证券市场诚信数据库制度的支撑，失信的和违法的融资人及其实际控制人、控股股东和管理层的诚信记录都要进入该数据库，众筹平台和投资者应能查询到该诚信信息；再次是完善投资者诉讼制度，为投资者起诉追讨损失打开方便之门；最后则是公权执法的保障。由于众筹都是实名管理，因此，公权机关对于违法犯罪行为的查处和处罚也比较方便。

在现有的法律框架下，“中国式股权众筹”只能是向特定对象进行的，股东人数不能突破200人的“私募众筹”。只有“预售式众筹”、“捐赠式众筹”才可以公开发售，人数才可以突破200人。

总之，“众筹”在中国已经演变成了，或者更准确一点，是“通过微信向大家要”。

会议需要舞蹈，筹备组在微信圈中信息一发，很快就有人报名，于是一场舞蹈有了，这就是“众筹”。会议需要电子屏，筹备组在微信圈中信息一发，很快凑够了3万元，于是一幅巨大的电子屏有了，这也是“众筹”。会议需要服务生，筹备组在微信圈中信息一发，很快就有二十多名志愿者报名，这还是“众筹”。会议需要付会场租金，筹备组给参会者一发短信，结果700多人认捐了10多万元，这仍是“众筹”。尽管这都不是股权众筹，但的确是“中国式众筹”。

2014年12月25日下午，北京，在国家会议中心，“千人众筹大会”召开。现场极为火爆，报名者高达两千多人，最后筛选通过了一千多人，结果现场出席者高达1500多人。

但此“众筹”已经非彼“众筹”了。彼“众筹”即Crowdfunding，是向大众集资，集资是首要且唯一的目的。此“众筹”即“中国式众筹”，筹的不仅仅是钱，更是“合伙人”，是各“合伙人”的资源。“众筹”成了“向大家要”，要钱、要人、要各种资源。

“中国式众筹”的特点在于，一是人数不能超过200人，二是在熟人圈中做股权众筹。毕竟中国的信用体系未建立，熟人圈中做股权众筹更容易成功，更适合中国的社会土壤。微信和支付宝使得在熟人圈中做股权众筹很便利，这就是“中国式众筹”得以成立、成功和流行的原因所在，也是中国证监会提出“私募股权众筹融资”概念的理据所在。

但是，众筹引入国内时，在股权众筹领域，由于法律限制，没有人敢向超过200人以上的人来集资，否则就是“非法集资”，要受到法律制裁。再加上微信在华人圈的兴起和流行，国人创造出了另一个模式的“众筹”，或者说“中国式众筹”。

法律限制促“中国式众筹”兴起

总之，众筹兴起的关键在于互联网，众筹火爆的关键在于“小额、分散”，聚少成多，聚沙成塔，集腋成裘。

而对于那些筹资人来讲，则轻松解决了初创企业的首轮融资问题。上百万元、甚至上千万元对于一个创业者很重要。须知，马云、马化腾、丁磊当初都是50万元人民币起家的，李彦宏的运气好些，第一轮获得的风险投资是50万美元。如果我是马云的创始合伙人，即使比例很低，不断被后轮融资所稀释，我今天也不会觉得北京的房价高得难以接受了。

但是，互联网和第三方支付技术的出现使得广大网民们有了玩VC、PE的机会，每个人为其看好的项目少投一点，成为“股东”，梦想着其投资的企业中，有一家会成为“微软”、“Facebook”或“阿里巴巴”，对于“投资人”来讲，即使投资都不成功，最终颗粒无收也无所谓，权当买彩票了(前提是投资额度占其收入或资产的比例不大)，但万一实现了呢？

在国外，股权众筹主要是为初创企业提供资金。起初，为创业企业提供资金主要是天使投资人的事儿，或者说是风险投资(VC)、私募股权基金(PE)的事儿。广大的网民由于资金不多，是玩不起VC、PE的。

但是，在今天，即使全体中国人每人给你1元钱还不可能，但上千万网民每人给你一到一百元不等，使你成为千万富翁甚至亿万富翁却完全是有可能的。因为，通过微信的传播，告知上千万人甚至上亿人你要一元钱的信息的成本很低，大家通过支付宝等网上支付工具给你1元钱的成本也很低。这就是众筹得以可能，得以流行的逻辑。

如果全体中国人每人给你1元钱，你就会成为亿万富翁。这个逻辑大家都懂。在过去，这是万万不可行的，因为告知全体中国人你要1元钱的信息的成本极大，远远超过了13亿元，你不可能成为亿万富翁，只能成为亿万“负翁”。再者，每一个人给你汇款的成本(包括时间成本和邮费)也较大，也远远超过了13亿元，因此，给你1元钱大家都不在乎，但大家在乎的是给你汇款的麻烦和邮费。

也正是在互联网时代，才使大规模的小额集资从过去的不可能在现在成为可能。因为互联网使得信息传播的范围得以无限扩大，使信息传播的成本得以极大降低。再加之网上支付功能、第三方平台的兴起和强大，终于催生了今天众筹在全球的火爆局面。

总之，国际上，众筹主要是公开发行众筹，众筹主要依托互联网。

众筹活动通常涉及三方面的当事人：发起人或发行人，即需要资金、发起项目，以获得资金的个人或组织；公众或支持者，即支持这一项目并提供资金的不特定社会群体，通常是收入相对较低的“网民”；众筹平台，通常是一个网站，通过这个网站，发起人和公众撮合在了一起(当然也有少量线下众筹撮合平台)。

目前，国际上对“众筹”(Crowdfunding)的定义公认为：它是指通常通过互联网平台向一大批支持者(即“公众”)募集资金以支持某一项项目的活动。

“Crowdfunding”起初介绍进入中国时，译法并不统一，有的直译为“大众集资”，有的意译为“公众小额集资”。在2011年2月号的《创业邦》杂志《众筹的力量》一文中，寒雨首次将Crowdfunding一词译为“众筹”。这一译法遂在中国大陆得到广泛认可和流行。

2010年2月，《麦克米伦词典》网页版收录了Crowdfunding一词，定义为：“使用网页或其他在线工具获得一群人对某个特定项目的支持。”2011年11月，Crowdfunding作为新型金融术语被收录于《牛津词典》，即“通过互联网向众人筹集小额资金为某个项目或企业融资的做法。”

“众筹”译自英文“Crowdfunding”。2006年8月，美国学者迈克尔?萨利文第一次使用了Crowdfunding一词。他将其定义为：Crowdfunding描述的是群体性的合作，人们通过互联网汇集资金，以支持由他人或组织发起的项目。

众筹兴起的关键在于互联网

笔者认为，“私募股权众筹”概念的逻辑是自相矛盾的，这一提法不能成立，更不能进入法律规制的视野。应摒弃“私募股权众筹”的概念，不要将“私募”与“众筹”相混淆，不必要出台所谓的“私募股权众筹融资管理办法”，应回归众筹的大众融资、小额集资，“屌丝金融”的本质，与证券法的修改同步。中国证监会尽早出台相应的众筹规则。

目前，中国证监会正在抓紧制定股权众筹融资的相关监管规则，以公开发行方式开展股权众筹融资的相关政策也正在研究中。

《征求意见稿》将股权众筹融资定性为非公开发行性质，并创造了“私募股权众筹”的概念。中国证监会新闻发言人指出，以是否采取公开发行方式为划分标准，股权众筹分为面向合格投资者的私募(非公开发行方式)股权众筹和面向普通大众投资者的公募(公开发行方式)股权众筹。

日前，中国证券业协会公布了专门针对私募股权众筹平台的自律管理规则——《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)。

法治周末特约撰稿邢会强

温馨提醒：随时光飞逝，岁月变迁，文章观点，准确性、可靠性、难免有所变动，因此文章观点仅供参考！