姚余栋：适当放松私募股权限制

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二是提高非公开发行200人的限制。根据新发布的《证券法》草案，向累计200人以下特定对象发行证券的行为可视为私募发行。八年前修订《证券法》时，中国资本市场尚不发达，居民财富水平不高，200人投资者可以满足企业的资金需求。但伴随居民收入水平的提高，投资多样化诉求的增强，企业股权融资需求的增大，将非公开发行设定在200人以下难以满足投融资双方的需求。为此，建议《证券法》将非公开发行人数上限提高至1000人，这能便利企业通过私募股权众筹获得融资，缓解中小型创新性企业融资难和贵的问题。

一是放宽私募股权众筹的宣传限制。与公募发行相比，私募发行流程简单高效，成功率较高，发行对象通常限于有一定风险识别能力和损失承担能力的合格投资者，可以提供多样化和个性化的投资服务，在美国等发达国家资本市场得到广泛应用。《证券法》修订草案中只规定了“公开发行”的三种情形，并未对“私募发行”做出明确界定，我们可以将草案中“非公开发行证券”视为私募发行。草案提出，“非公开发行证券，不得向不特定对象宣传推介，不得公开劝诱，不得采用变相公开方式。”但没有具体说明什么是“公开劝诱”或“变相公开”。随着互联网技术的广泛应用，诸如股权众筹这类基于互联网的证券销售行为模糊了公募发行和私募发行的边界，在明确私募发行投资者为合格投资者的情况下，中国《证券法》修订中可借鉴美国JOBS法案第二章的内容，考虑允许在私募股权众筹中使用互联网、社交媒体等技术进行宣传，提高私募股权众筹的受众面，使得好的企业能够更加高效的获得合格投资者的青睐。

目前中国正在修订《证券法》，我们应该借鉴JOBS法案，适应互联网金融的发展态势，增强法律的前瞻性和适应性。具体来看，主要可从两个方面入手：

总之，JOBS法案针对企业的生命周期，设计了一个从企业诞生→种子→成长初期→成长后期直至成熟的全过程融资支持方案。法案通过对公募和私募发行制度的改革，对报告公司标准的调整，进一步完善了美国多层次的资本市场，为改善中小企业融资环境和促进资本形成起到了重要作用。

第六，资本扩张。法案第六章也是针对《1934年证券交易法》关于“报告公司”的标准，修订了对银行和银行控股公司的报告要求：任何总资产超过1000万美元并且任一类别权益证券 (豁免证券除外)的记录持有人达到或超过2000人的银行和银行控股公司必须在财年结束120天内向美国证监会注册成为报告公司。此外，如果发行人权益证券记录持有人下降到300人以下，或者银行和银行控股公司权益证券记录持有人下降到1200人以下，可以申请注销证券注册。有关调整有利于那些暂无上市计划的小型银行继续通过私募方式融资，而不需要承担信息披露义务，减轻了银行融资成本，有利于小银行发挥对中小企业融资的支持作用。

其中，根据员工持股计划获得股份的股东和通过JOBS法案第三章规定的众筹方式获得股份的股东不包括在记录持有人之内。有关修订将进一步减轻小企业的信息披露负担，并增加其融资的灵活性，小企业可以继续通过私募方式融资，不必因过早成为“报告公司”而承担强制性信息披露义务和相应的合规成本。

第五，“报告公司”标准的调整。法案对《1934年证券交易法》的“报告公司”标准做了调整，调高了“报告公司”的标准，规定发行人总资产超过1000万美元并且任一类别权益证券 (豁免证券除外)记录持有人达到2000人或非合格投资者记录持有人超过500人的公司，须在财年结束120天内向美国证监会注册成为报告公司。

2015年3月25日，美国证监会颁布了相关细则(A+条例)，将5000万美元分为两个档次，第一档次发行额不超过2000万美元，第二档次发行额不超过5000万美元。美国证监会认为，由于A+条例对投资者的保护非常广泛，第二档次的证券发行将豁免州证券法的注册要求。美国证监会估计符合修订后A+条例的发行每年将达到250个。

第四，为了改善因联邦法律和州法律在豁免问题上的不一致，更好的促进小企业低成本的公开发行，法案第四章对小额融资豁免注册的相关规定(《1933年证券法》A条例)进行了修订，将12个月内小额融资豁免注册的金额上限提高到5000万美元，有关修订将极大地减轻小企业融资的信息披露负担，进一步促进小企业的资本形成。

在法案通过前，许多小企业都是由家人或朋友资助，众筹的合法化就可以帮助这些企业突破个人关系网，更容易获得融资，融资过程也会更为正规化。美国众筹平台EquityNet统计数据显示，2014年全球众筹的规模是100亿美元；2013年是51亿美元；2012年26亿美元，据此估计2015年全球众筹融资的规模将达到200亿美元，到2025年整个众筹行业每年总的市场潜力将达到3000亿美元。

第三，对公众小额集资的合法化，即众筹法案。JOBS法案第三章将对公众的网络融资合法化，美国证监会需要根据法案制定相关实施细则。由于是面对大众的筹资，因此法案对投资者的投资额以及融资者的融资额都制定了上限，并且定义了一个新的网上众筹交易中介-融资平台(FundingPortal)。虽然目前法案细则尚未实施，但这一章内容将会进一步打破曾经只有精英才能涉猎的投资领域，使得普通大众也可以对创业企业进行投资。目前美国每年的风险投资市场规模大约为300亿美元，若普通大众也可以进入这个市场对初创企业进行投资，市场规模将增至3000亿美元。

第二，私募发行规则发生重大改革，企业可以通过公开劝诱或广泛宣传的方式向合格投资者进行私募。JOBS法案颁布前，根据美国证券法D条例506规则，发行人在私募发行中不允许一般劝诱和广泛宣传，但是在美国证监会注册的公开发行中是允许的，这是私募发行和公开发行的重要区别之一。JOBS法案放松了对私募发行宣传的限制，此举的目的是使美国870万合格自然人投资者能参与到对处于种子阶段、初创阶段的小企业投资中。

第一，对新兴成长型企业重新开放美国资本市场。法案定义了一类新的IPO企业——新兴成长型企业(EGC)，简化和降低了这类企业IPO前后的合规成本和信息披露负担。按照法案，EGC是在最近一个完整会计年度总收入低于10亿美元的企业(美国证监会[微博]每5年根据通货膨胀情况对总收入进行调整)，按照这个标准计算，10亿美元的门槛将囊括自1970年以来美国近98%的企业IPO。法案将EGC上市前需要披露的、经审计的财务报告从三年减少到两年，这样即减少了公司准备申请材料的难度，也节省了大量的审计费用。

为了扭转这种趋势，2012年4月5日，美国国会颁布了《创业企业扶助法》(简称JOBS法案，即乔布斯法案)，试图通过放松IPO过程中的强制信息披露要求和IPO后的持续监管要求来降低监管合规成本，通过放松私募宣传的限制并允许网络小额融资来增加小企业和初创企业的资金可获得性，通过更大力度的小额公开发行豁免来降低中小企业融资成本，通过提高公众公司的标准来帮助中小企业避免因过早成为报告公司而付出的信息披露成本等措施，振兴美国企业和经济，以此促进就业增长，法案主要体现在以下6个方面：

21世纪的第一个10年中，美国IPO市场出现了私人企业上市大幅度减少、上市公司退市的现象，研究人员将这一问题部分归咎于监管成本的提高。企业IPO下降以及中小企业和初创企业从资本市场中筹资路径不畅等问题影响了这些企业对新增就业的贡献。

与公募发行相比，私募发行流程简单高效，成功率较高，发行对象通常限于有一定风险识别能力和损失承担能力的合格投资者，可以提供多样化和个性化的投资服务，在美国等发达国家资本市场得到广泛应用。全文如下：

近日，央行金融研究所所长姚余栋在《经济观察报》刊文称，放宽私募股权众筹的宣传限制，考虑允许在私募股权众筹中使用互联网、社交媒体等技术进行宣传，提高私募股权众筹的受众面，使得好的企业能够更加高效的获得合格投资者的青睐。

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