监管政策的颁布和实施应充分考虑互联网金融股权众筹的特性，避免股权众筹成为私募股权的互联网化。为了真正解决中小微企业融资难、融资贵难题，并促进我国股权投资和风险投资的健康发展，希望证券业协会及相关部门参考社会各方的意见、建议并借鉴外国相对成熟的众筹监管规范，进一步完善《管理办法》，从而实现对股权众筹的有效监督管理。
建议人：
肖飒，北京大成律师事务所律师;李碧珍，华东政法大学研究生
2014年12月26日
结语
为了保护每个投资人投资利益，建议众筹平台实行“风险准备金”和投资人“风险补偿基金”制度。前者主要是要求平台从募集项目获得的报酬中计提风险准备金，因平台或其工作人员因违法违规、违反众筹合同等原因给众筹项目资金或投融资双方权益造成损失的，应当承担赔偿责任，可以优先使用风险准备金按投资本金的百分比予以赔付。而“风险补偿基金”，主要是以投资人对项目询价时缴纳的认筹诚意金和退出项目时收益的一定比例作为风险补偿金来源;补偿的情形也仅限于创业企业成功融资后一定年限内因利用众筹平台进行欺诈行为时，用于补偿投资人;融资方因商业风险、股东纠纷或其他情势变更引发的投资人亏损，不予以补偿。
《管理办法》第16条规定股权众筹平台应提交投资者保护、资金监督、信息安全、防范欺诈和利益冲突、风险管理及投资者纠纷处理等内部控制制度的相关文件。
八、应当完善投资者保护机制
需要注意的是，由于融资项目在持续募集期间，形成了已募集资金的积累，一旦募集期限结束并募集成功，由此产生的资金孳息归投资人还是融资方所有，值得探讨。项目募集未完成限额，众筹平台是否可以从资金及孳息中收取因募集行为而产生的费用，或融资企业因平台清算被迫终止融资项目的，该股权众筹项目是否可以被指定由其他合格的股权众筹平台负责托管;投资人因更换托管了众筹平台后产生不信任是否能够撤回认筹资金?建议管理办法应对此加以规定，并明确项目募集资金失败的情形发生时，平台应在募集期限届满后多少天内将专户管理存储的资金返还投资人，并加记银行同期存款利息。此外，也需要注意的是，经备案后的股权众筹平台因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，众筹项目募集资金不属于清算财产。平台及其内部人员因违法违规经营、商业欺诈被起诉和被处罚的，也不得对募集资金进行查封、扣押、冻结或申请强制执行。
P2P，我反对：私募股权管理办法的不同意见《管理办法》第8条规定，股权众筹平台对募集期资金设立专户管理，证券业协会另有规定的，从其规定。也即是要求在募集期间的资金存入专门的账号，在募集行为结束前，任何人都不得动用。为了规避非法集资的法律风险，并保障投资人的资金安全，目前的众筹平台多采用与第三方机构合作，对募集资金进行指定托管，平台仅协助划转项目资金，并不经手项目资金的存储。这种资金专户管理是否就可以完全避免股权平台及其工作人员利用职务便利非法挪用、侵吞资金的风险呢?投资者的资金安全就一定可以得到安全保障吗?这倒未必，只有明确禁止资金托管人与众筹平台为同一机构，不得相互出资或者持有股份;另外应加强托管人履行妥善保管募集资金的义务，并监测融资方申请使用资金的情况。
七、加强募集期间资金的专户管理
众筹平台虽然是为股权众筹投融资双方提供相关服务的中介机构，但是当平台及其工作人员不履行相应职责，甚至违反禁止行为规定时，对投融资双方造成的损失应承担赔偿责任。为了更好的规范平台建设及保护投融资双方的权益，建议在管理办法中明确准入平台的公司或合伙企业的性质，针对不同的公司设立方式应符合的条件可加以特别规定，如最低注册资本要求、实缴货币出资等。
《管理办法》第7条仅规定了平台应是在我国境内设立的公司或合伙企业，且净资产不低于500万元的条件。由于《公司法》规定了有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任，股份有限公司的股东以其认购的股份为限承担责任;而《合伙企业法》规定了在合伙企业存续期间，合伙企业对其债务，应先以其全部财产进行清偿，合伙人不能清偿到期债务的，普通合伙人承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限承担责任。这对于准入的众筹平台而言，设立方式选择不同性质的公司或合伙企业，往往决定了平台自身的风险承担能力，也将会对投资者对众筹平台的选择造成一定的影响。
六、应明确众筹平台的公司或合伙企业性质
我反对：私募股权管理办法的不同意见对于《管理办法》中以类似负面清单的方式提出了普通股权众筹平台的禁止行为项，但上述禁止项条款对于从事证券承销、投资顾问、资产管理等证券经营机构业务，具有相关业务资格的证券经营机构并不适用。从平台准入的许可条件、备案登记程序、平台经营业务范围和监管标准等方面做了明显的区别对待，这种实行特定平台“保护主义”的政策手段备受争议，建议对股权众筹平台准入的标准应一碗水端平，对于证券经营机构与其他股权众筹平台的设立厚此薄彼实在不妥。就目前行业的发展状况而言，可采取股权众筹平台与券商等传统金融中介机构开展众筹业务合作，将更有利于整合平台的行业资源优势和券商的传统金融中介经验，从而实现双赢。
《管理办法》第4、第6、第7条规定了普通股权众筹平台应具备的准入条件，且应当在证券业协会备案登记，申请成为证券业协会会员，接受证券业协会及其委托的市场监测中心对股权融资业务的后续监测等日常管理。此项规定有利于传统金融中介机构和电商巨头借此机会介入股权众筹行业，作为传统直接融资中介的证券经营机构在企业融资服务方面具有一定的经验和优势。因此，管理办法在附则中特别规定了证券经营机构可以直接提供股权众筹融资服务，在相关业务开展后5个工作日内向证券业协会报备。
五、股权众筹平台的准入标准不应厚此薄彼
《管理办法》中作出这样的限制既不合理，又违背了互联网股权众筹的实际运行规律，建议进一步释明“非公开发行”的手段，互联网与宣传的关系问题应当列举负面清单，如参照私募投资基金管理办法中规定的不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式向不特定对象宣传推介，由此一来让被监管对象可以预判行为后果。
另，《管理办法》12条、第13条规定了融资者不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券;不得在股权众筹平台以外的公开场所发布融资信息的禁止行为。除众筹融资平台以外，目前大量的融资企业通过企业的官网、微博、微信和企业公众号等自媒体平台展示和宣传项目，而这些社交媒体信息推介对象根本无法确保仅限于实名注册用户。开放化、便利化和移动化的互联网平台，无法保障“非公开发行”。股权众筹平台以外的“公开场所”很难界定。
P2P，我反对：私募股权管理办法的不同意见我国《刑法》规定了非法吸收公众存款罪、擅自发行股票、债券罪，两个罪名均要求行为人不得“公开”吸储或发行股票。《管理办法》第9条中明确禁止股权众筹平台向非实名注册用户宣传或推介融资项目。毋庸置疑，股权众筹正是基于互联网平台对融资项目进行展示和宣传，浏览平台网站了解项目信息的并非都是实名注册用户，简单的实名制注册并不能让人群特定化，还是具有公开发行的特点。
四、“非公开发行”的界定需进一步明确
由此，通过成立有限责任公司或合伙企业、契约等非法人形式，汇集多数投资者的资金，以单位的投资人身份直接或者间接受让融资企业股权时，是否应该穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数，成为值得探讨的问题。但，参照私募基金管理办法的规定，是否也明确符合社会公益基金、依法设立的协会备案投资计划、证监会规定的其他投资者投资股权众筹的，不再穿透核查，也不合并计算投资者人数呢?建议管理办法应对200人的人数限制划出界线并具有可操作性的规范和要求。笔者认为无论何种方式隐藏股东人数，还是应当穿透表象直达实质。
《管理办法》第12条关于股权众筹的发行范围严格规定了融资完成后，融资者或融资者发起人设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人。以前有不少众筹平台的做法是平台代持投资人股份，以规避股东的人数限制。但根据本办法的第9条规定，禁止众筹平台进行股权代持。为此，大多平台通常以“线上+线下”模式私募股权众筹，即是当通过众筹平台线上完成融资项目额度后，由于有限责任公司的股东不得超过50人，相关投资人将通过线下成立有限责任公司或合伙企业后，再以单位为投资人身份与创业企业签订股权转让协议，成为融资公司的股东，如我国的XX汇和XX投等股权众筹平台正是采用这种方式。
三、应进一步规范投资股东200人的限制
我反对：私募股权管理办法的不同意见投资者门槛应该有，但不宜过高，具体可参照美国的众筹JOBS法案，将投资额进行限制即可。投资者的投资数额根据投资者年收入或净资产应设定相应的上限，并依照其年收入或净资产的百分比，或直接划分与其相对应档次的具体投资数额。这样既达到了控制投资风险的目的，又保护了投资者参与股权众筹的热情。
《管理办法》第14条明确投资者为净资产不低于1000万元人民币的单位，或金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。 “单位净资产”和“个人金融资产”对投资者设定相当高的门槛，由此可以看出监管层保护非专业投资人(金融消费者)的决心，但也将不少有意愿参与股权众筹的普通人拒之门外，给大众以赢者通吃的主观印象。普惠金融应当落到实处，给予普通人一点理财、投资的机会。
二、合格投资人门槛不宜过高
但股权众筹融资作为互联网金融模式的创新，其有效性能得到多大程度的发挥取决于现行法律制度能否控制股权众筹模式法律风险，并同时为其提供更大的发展空间。究其本质，就是如何平衡好金融创新容忍与审慎监管保持金融稳定之间的关系。股权众筹以特定的合格投资者为范围进行融资，而现行证券法下私募并没有良好的生存发展空间，要想真正实现向公众募集小额资金的目的，必须由证券法规定给予股权众筹行为一定的豁免。因此，在证监层制定和颁布股权众筹融资监管办法之前，应先行推动《证券法》相关证券发行条文的修改，适当放宽证券发行和非公开发行的条件，承认股权众筹融资模式的合法性，为中小微企业的融资提供合法依据。因此，为避免不同位阶的法律之间存在效力冲突，建议管理办法颁布时间不宜过早，才能真正有效实现减少私募股权众筹的风险，同时又不影响市场活力。
《管理办法》第2条规定了私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动。我们看到监管层从P2P网贷乱象中汲取了经验教训，利用股权众筹的后发优势，确定抬高股权众筹的门槛，定位私募性质，解决了非法吸收公众存款罪中的公开性问题，将投资人定位在高收入人群，有合理性。
P2P，我反对：私募股权管理办法的不同意见一、管理办法的颁布时间不宜过早
为了拓展中小微企业之间融资渠道，促进创新创业和互联网金融健康发展，提升资本市场服务实体经济的能力，保护投资者合法权益，防范金融风险，中国证券业协会公布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)》(以下简称：《管理办法》)，该《管理办法》就股权众筹监管等一系列问题进行了初步的界定。这一锐意创新之举值得赞赏之余，不可否认的是管理办法仍存在值得商榷之处。借公开征求意见之机，笔者针对《管理办法》部分内容存在的一些问题，分别加以讨论并提出相应的建议。
《私募股权众筹融资管理办法(征求意见稿)》的不同意见
题记：本文发表之日，已呈送监管机构，飒姐认为业内人士不应事后骂娘，应当事前干预，谨以实际行动践行之。
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